郎酒上市之痛：面临九大发行障碍 汪俊林家族700亿财富梦难圆

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　　原标题：郎酒上市之痛：面临九大发行障碍，汪俊林家族700亿财富梦难圆

　　来源：估值之家

　　一曲《将进酒》，诗仙李白醉酒捉月骑鲸去。倘若从夏朝国君杜康在今洛阳城外的夏都开始酿酒计算，白酒文化和中华文明一样在中国这片古老的土地上绵延持续了将近5000年。

　　君子爱酒，饮之有道。从茅台酒的产地贵州省仁怀市茅台镇驾车出发，沿赤水河谷旅游公路仅55公里即可到达四川省泸州市古蔺县二郎镇，不错，郎酒（和茅台酒同属于酱香型白酒）就位于 “中国白酒金三角（川酒）”酱香型白酒优势产区的此处二郎镇。

　　郎酒，不止广告语“云贵高原和四川盆地接壤的赤水河畔，诞生了中国两大酱香酒，其中一个是青花郎。青花郎，中国两大酱香白酒之一”搭茅台便车引发市场巨大争议。

　　其传说也与茅台相似，红军二渡赤水背水一战，缺医少药的红军战士用收购来的郎酒进行消毒疗伤缓解了当时缺医少药造成的一些困境。可能稍稍不同的是郎酒传说创始于1904年，相较于茅台传说创始于汉武帝建安六年略逊一筹。但这些都不是重点！

　　重点是作为川酒6朵金花（五粮液、泸州老窖、剑南春、水井坊、沱牌舍得、郎酒）中唯二未上市白酒（另一支为剑南春），郎酒在资本市场的一举一动都牵动着众多基金的神经，白酒股又是基金偏爱的重仓焦点，而基金之于白酒股二者相辅相成相互成就。在白酒股一直是资本市场热门题材情况下，任何一支知名的白酒股上市都会在资本市场引起不小波澜。郎酒也概莫能外。

　　让我们将时间的指针回拨到2020年6月，谋求上市多年的郎酒终于预披露了IPO招股书，上市目的地为深交所主板，但直到此后整整一年的2021年6月，郎酒才姗姗来迟地更新了招股书，遗憾的是直到今天再未有更进一步的动静。

　　当然导致郎酒更新招股书拖延了一年时间有诸多因素，除了包括坊间广为流传的证监会也比较罕见采用的密集53问（见文中解释），让郎酒可能难以招架外，还包括保荐人广发证券因康美药业上市违规被罚导致保荐资格暂停半年等其他不确定的因素影响。

　　即便如此，资本市场对音信全无的郎酒IPO关注度依旧未减甚至兴趣愈加浓厚，毕竟获得原始超额利润甚至拨得头筹红利是资本逐利本质下最原始最迫切的渴望！

　　俯饮一杯酒，仰聆金玉章。估值之家以酒为媒带你一探郎酒IPO路上的风风雨雨。

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　　郎酒IPO是恰逢其时还是生不逢时-从人口周期看郎酒上市时点是否恰当

　　2012年国家一纸限制三公消费禁令出台，白酒行业发展前黄金十年遭遇当头棒喝，而近10年来三公消费禁令也从未放松，当然也有观点说限制三公消费影响的是茅台的销量。同时近些年健康生活少饮酒的理念也逐渐深入人心，再加上醉驾入刑的史上最严规定执行，白酒的消费市场这几年总量上是处于逐年萎缩的状态。

　　根据国家统计局数据显示，2020年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量为740.73万千升，同比下降2.46%，这是自2016年以来，白酒行业产量连续第四年下降。2016年，我国白酒产量达到了本世纪以来的最高值，超过了1300万千升，随后一直呈现出产量下降的趋势。经过粗略计算，相较于2016年峰值，2021年的白酒产量下降了47.3%，详见下图（数据来源于华经情报网）：

　　白酒行业面临如此严峻的减产事实，除了头部绝对优势的酒企外，其他酒企均面临行业增长乏力，竞争愈加激烈的态势。

　　如果说，2017至2020年白酒产量连续下降，主要是由2016年开始的供给侧改革、去产能所导致的；那么，自2022年开始，白酒产量的下降将直接反映人口周期的拐点。

　　白酒有文化，人口有周期，白酒的行业周期从根本上取决于人口周期。

　　2017至2020年白酒产量虽然连续下降，但在人口周期强劲的支撑下，通过产品提价等措施，全国规模以上白酒企业累计销售收入整体呈现小幅波动、先降后升的特征，详见下图（数据来源于前瞻产业研究院）：

　　水井坊董事长曾经说过一句很经典的话：“年轻人在30岁以后会慢慢爱上白酒的”。这句话意味着自30岁开始是白酒消费的黄金年龄。

　　1985-1993年，中国每年出生人口均超过2100万人，堪称新中国历史上第三轮、也是最后一轮婴儿潮，其中1987年出生2549万人、达到这一轮婴儿潮的峰值。

　　总体来看，2015年开始，随着1985年及以后出生的人口进入30岁，中国白酒行业开启了一轮波澜壮阔的超级景气周期，2015、2016全行业产销量、销售收入均连创新高，2016年开启的供给侧改革虽然令2017年、2018全行业产销量、销售收入出现短暂下滑，但2019、2020年的销售收入在强劲需求的支撑下展现出了修复改善回升的韧劲。总体来看，全行业销售收入的下降幅度远小于产量的下降幅度。

　　从A股白酒板块的股价表现来看，也与人口周期颇为吻合。2015年上半年白酒板块股价随着牛市行情出现暴涨，下半年股灾经过短暂调整之后，2016年重拾升势，2017年随着1987年婴儿潮峰值人口进入30岁，白酒板块股价更是开启了长达4年的大牛市，直至2020年！

　　2021年，这一年进入30岁的人口虽然依然超过2100万人，但白酒板块股价经过连续几年的大幅上涨已远远超出其内在价值，加之全球通胀导致的风险溢价水平飙升，白酒板块估值泡沫开始被刺穿、股价全年均处于剧烈调整状态。

　　2022年，这一年进入30岁的人口依然超过2100万人，但从这一年开始，中国第二轮婴儿潮、即“1959-1961三年自然灾害时代”之后出生的人口将陆续进入退休年龄；第二轮婴儿潮出现在1962-1973年，每年均维持着2400-2700万的出生人口，可谓中国5000年文明史之最，其中1962年出生人口为2437万，1963年出生人口为2919万。

　　根据常识，60岁及以上人群在退休后，基于商务应酬频率的减少、养生健康意识的提升，对白酒的需求呈现锐减的趋势。

　　也就是说，今后很长一段时间内，每年进入60岁退休年龄的人群数量都要超过进入30岁的人群数量，而且两者缺口扩张会越来越快！因为自1994开始，我国每年出生人口数量不断下降，至2020年人生出口数量仅为1200万人。

　　在“需求-供给”的二元经济学模型中，需求下降必然意味着供给的下降！这就是白酒牛市已经永久性结束的底层逻辑！

　　这也意味着，自2022年开始，白酒行业将进入需求下降的长周期，而郎酒就是站在白酒行业需求周期下行的起点进行IPO，可谓生不逢时！

　　从这一点也可以判断，郎酒IPO面临的第一个障碍，就是扩产后的产能和销售将面临白酒行业下行周期的冲击！

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　　郎酒IPO扩产意在染指更多白酒市场-从白酒产业竞争格局的角度分析郎酒一树三花的战略野心能否实现突围

　　产业政策方面，2020年1月1日，国家发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》正式实施，“白酒生产线”从限制类轻工业中删除，这也意味着，名酒企业的扩建限制消失，白酒企业的新一轮产能竞赛期开启。

　　全国性知名酒企与区域知名酒企更借助高端产品在白酒市场越发强势的地位，不断在各省市“攻城略地”，挤占区域酒企的生存空间。白酒企业数量已连续三年呈现下降趋势，预计2022年白酒规模以上企业的数量会进一步下降。

　　尽管全国白酒企业数量较多，但近几年以贵州茅台、五粮液为代表的全国性知名酒企业绩的快速增长都在一定程度上显示出中国白酒市场日益明晰的集中化趋势，而头部酒企之外的酒企则会进入另一个更加激烈竞争的淘汰格局，中国白酒行业将经历又一轮的大洗牌。

　　郎酒并不是处于白酒产业中的绝对顶端，甚至称不上头部酒企。从2020年营收来看比顺鑫农业（牛栏山）低8.48亿排中国白酒行业第8位，2020年白酒市场占有率约为1.6%左右（见下表），基本处于退易进难的境地。

　　中国是国产白酒的主要消费地，中国白酒依据原料、工艺和产地等差别，衍生出高达14种不同香型的系列白酒，全国市场上主流和常见香型包括酱香型、浓香型、清香型、浓酱兼香型等。郎酒股份一树三花的战略即为同时发展酱香型、浓香型和兼香型白酒业务，其分别代表高中低三个档次的白酒。

　　酱香型白酒以茅台为首一家独大没有争议，其次为习酒、郎酒和国台酒等。浓香型白酒以产地划分来看有川酒：五粮液、泸州特曲、剑南春、全兴大曲、沱牌曲酒等。苏酒：洋河、双沟等。豫酒：杜康、宋河粮液等。徽酒：古井、迎驾贡酒等。兼香型白酒以口子窖、金沙液、玉泉酒和郎酒为主。从上面的白酒代表品牌就可以看出，郎酒一树三花的细分市场领域均有强大的竞争对手。

　　① 酱香型白酒业务

　　郎酒酱香型白酒业务的主要竞争对手便是业界航母茅台，从本文开始的广告语就可以看出，郎酒自身定位酱香老二的身份就很清晰，同时面临茅台带来的压力和挑战也很不一般，一个是家大业大根基深厚有背景有资源的巨无霸国企，另一个是在充分竞争市场内顽强拼搏资源相对匮乏的民企。在酱香型白酒市场上二者市场份额也是10：1以上（因为郎酒招股书没有具体披露酱香型白酒的收入总额），二者收入和比较具体见下表： 单位：亿元

　　郎酒在酱香型白酒市场多获得的每一份市场份额，不是硬刚茅台从茅台虎口夺食中夺得的就是来源于浓香型白酒厂家誓死守卫的浓香型白酒的市场份额。

　　依据茅台2020年财报来看，贵州茅台设计产能约6.78万吨，实际产能约为7.52万吨，产能利用率达110.82%。此外，当年在建产能3万吨。另据贵州茅台2022年1月27日公告，茅台集团已经决定投资41.1亿元，在贵州省习水县同民镇实施“十四五”酱香酒扩产项目建设，茅台合计设计产能将超过10万吨。在酱香酒没有对手的赛道上茅台留给其他酒类企业的跑道只会越来越窄。

　　虽然酱香型白酒品类崛起源于品质、起于茅台、兴于渠道，再有产能节奏放大、供需失衡、舆论造势等将酱香型白酒这年推向了顶点，但茅台在酱香酒市场上同样留给郎酒的空间也非常有限。郎酒在酱香型白酒业务上的突破则显挑战非凡。

　　② 浓香型白酒业务

　　川酒六朵金花中除郎酒外均以浓香型白酒起家，且其他五家（五粮液、泸州老窖、剑南春、水井坊、沱牌舍得）都在浓香型白酒战略上没有丝毫改变和放松，其中以五粮液为首。在浓香型白酒的细分市场中仅四川省内另外五朵金花就让郎酒难以应付，另外还有省外的洋河、古井等同层次竞争对手。

　　在浓香型白酒领域内选取五粮液为比较对象，可以得出五粮液的收入是郎酒的6倍甚至以上（郎酒并未披露浓香型白酒的具体收入总额），二者收入比见下表： 单位：亿元

　　从上表中也可以看出，郎酒在浓香型酒的细分市场首先面对就是自己全部业务体量近6倍的五粮液这个白酒行业TOP2（浓香型白酒TOP1）的对手，何况还有其他众多的浓香型白酒厂家对手。五粮液也于2022年1月底发布根据“十四五”战略发展规划公司将新增原酒产能，对制曲车间进行扩能改造，项目总投资估算为27.5亿元。同为川酒六朵金花的泸州老窖早早在去年便着手进行产能布局，同意全资子公司泸州老窖酿酒有限责任公司以自有资金不超过5.7亿元，购入四川泸州白酒产业园区的土地使用权，用于生产建设项目。

　　郎酒在浓香型白酒业务上如果要想成功突围，首先就要直面行业大象五粮液和一众实力很强的浓香型川酒厂和一批省外很有特色的浓香型酒厂竞争，郎酒面对另外五朵金花的竞争并不具备特别的优势。白酒专家杨承平也认为，郎酒主要的明星产品还是酱酒，真正与川酒“六朵金花”对比浓香型产品有一定差距。对此证监会也表示了关注。这让让郎酒IPO募资扩产蒙上更加不确定性的阴影。

　　③ 浓酱兼香型白酒业务

　　以选取兼香型白酒代表口子窖为例，郎酒的每年度营收约为口子窖的2倍，如果郎酒细分出兼香型白酒收入数，预计收入数远不及口子窖财报收入数。兼香型白酒业务收入所占郎酒业务比例也可能是个位数，再者郎酒图谋的也不是低端酒市场，估值之家在此不做分析。

　　另一方面高端白酒行业特点决定了生产与销售的间隔周期长达3-5年,尊龙d88娱乐，而郎酒选择此时上市，其后扩产的产能于3-5年后见效。而3-5年后郎酒直面的还是白酒行业产销两降的处境，其上市理由增加产能的产出极大可能面临市场无法消化的尴尬境地。虽然郎酒在招股书有提到郎酒出口的战略，但目前国内白酒的主要消费地是国内市场，出口消化产能有限，其为出口专门设立的香港公司也可谓亏损严重。郎酒也深知在传统白酒主业上突破有所困难，甚至开始主导相关产业多元化战略，着力发展白酒周边的观光旅游特色产业等。

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　　郎酒IPO是否符合深交所主板要求-从郎酒本身分析其存在的九大发行障碍

　　在阐述此类问题先交代下郎酒股份的股东情况便于后继的阅读和理解，见下图：

　　郎酒股份为本次IPO主体。汪俊林和张燕系夫妻关系，汪俊林和汪俊刚是兄弟关系。标题中及下文中所提到的“53问”即为证监会关于郎酒股份2020年6月第一版招股书的反馈意见：《四川郎酒股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》。

　　①郎酒股份的母公司郎酒集团改制引入宝光集团涉嫌国资流失而备受证监会关注

　　郎酒集团从最初1998年3月由4家当地全民所有制（酒）厂共同设立的集团公司，再到2001年9月划归古蔺国资再到2002年-2007年集团改制后由现在的郎酒股份实控人汪俊林名下的宝光集团全资控股，宝光集团存在未买票先上车的行为，改制期间又涉及到郎酒集团持有的成都华联商厦股份有限公司的国有股权问题和郎酒集团改制股权出售的评估、挂牌及确认应当由哪级政府部门或（和）国资委有审批权等诸多问题，直到2007年7月宝光集团才正式“取得”郎酒集团的所有权……业界甚至还质疑宝光集团在2007年7月以郎酒集团2001年9月的评估价6.39亿元取得郎酒集团的全部股权是否有失公允以及分期付款、迟延付款等问题。

　　总而言之言而总之：相信证监会预审员看到这段头也很大，在连续53问的中第3问以超常的语气表示：郎酒集团改制是否有违法行为是否涉及国有资产流失等诸多重大问题。这或许是郎酒上市的最大潜在障碍，也或许是郎酒股份时隔1年才迟迟更新招股书的本质问题所在。

　　打工皇帝唐骏的前东家也即紫金矿业老板和新华都董事长陈发树与云南红塔集团关于云南白药股权转让之争的官司从云南高院打到最高法，最终陈发树还是输了，只拿回了22.07亿元本金及相关利息，但争议标的当时市值已经达44.16亿之巨（最高峰还不止），陈发树输掉官司的本质原因就是红塔集团母公司中国烟草总公司以制止国资流失为理由否定了当时红塔集团与陈发树的股权转让协议。

　　从此案例我们大略可推知在涉及国资流失的诉讼纠纷中，民企几乎没有任何优势和胜算可言。

　　以此类推，如果郎酒集团当年的改制存在争议，那么古蔺县及以上的政府或国资部门随时可以以涉嫌国资流失为由推倒当时的郎酒集团股权转让协议，那么郎酒股份上市后公众所持的股份又何去何从？

　　虽然郎酒股份的保荐人和发行人律师在招股书中强调实控人取得了当年国资委的相关批复文件并声称当年行为合法有效，并补充了时隔18年后的2020年4月的泸州市政府关于确认郎酒集团产权变动合法有效确认背书，表面上看没有问题，但保荐人及发行人律师可能忽略了民事法律行为是否合法有效一旦发生争议其最终结果是由法院判决说了算的问题。在法律面前任何性质的背书都会显得苍白无力。

　　国有资产流失问题的严重性从上述陈发树的云南白药股权案可见端倪。国有资产流失问题就像一把悬在郎酒股份头顶上达摩克利斯之剑，随时都有掉下来的可能。这可能也是证监会密切关注宝光集团取得郎酒集团股权问题的核心要义之所在吧。

　　② 核心资产郎酒品牌商标等权属存疑云

　　品牌商标对于白酒企业的重要性不言而喻，这点从1996年的央视黄金档广告的标王山东省潍坊市临朐县秦池酒厂的秦池琼浆案例就可以看出来，秦池琼浆的广告一经播放后，其厂家秦池酒厂的酒都卖疯了，自产的酒根本不够卖，坊间传说其沿途一路收购山东省内其他大小酒厂的酒打上自己的牌子贴上自己的商标就卖，当年就实现了销售翻五六倍达到9.5亿元的规模。所以消费者只认白酒的品牌和商标至于是谁生产的产地是哪里，绝大多数消费者无暇辨别和顾及如此多的细节。

　　2002年10月宝光集团入主郎酒集团时取得的是郎酒生产所需的全部土地设备等有形资产，古蔺县国资委拿走了郎酒品牌等全部无形资产权利，但其独家许可给郎酒集团使用。古蔺县国资委又于2008年11月成立了一家注册资金为50万元的国有独资公司-古蔺县久盛投资有限公司，2009年12月古蔺县政府将包含“郎”牌等133个商标全部从古蔺县国资委无偿划归久盛投资公司。此间及此后郎酒集团的母公司宝光集团与古蔺国资委签订了系列协议就郎酒品牌商标的增值部分做了约定及补充协议，其后又与古蔺县政府签订关于受让久盛投资股权等等协议。总而言之又言而总之，2012年10月宝光集团直接以累计支付40万元的价格拿到了久盛投资50万注册资本的80%股权。

　　这买卖一点都没差，久盛投资注册资本50万的80%就是40万元，宝光集团也没少拿一分钱。但彼时根据世界品牌实验室发布的报告称，郎酒品牌价值为229亿元，宝光集团以区区40万元的价格就轻松拿走了183.2亿的郎酒品牌溢价，这买卖做的太划算了，但事实是否果真如此和其间蹊跷不禁让人浮想翩翩。

　　虽然郎酒的品牌价值提升确实是由于宝光集团投入产生，宝光集团虽然也没有直接拥有和控制“郎”酒品牌商标等无形资产但也算表面上间接拥有和控制了该核心无形资产，其后宝光集团于2016年11月将久盛投资的80%的股权转让给郎酒股份（作价还是原来的40万元），同时古蔺国资委放弃久盛投资80%股权标的优先购买权（泸州市政府为该转让行为作了背书），表面上为郎酒股份上市路上的核心资产权属问题扫清了又一个障碍。

　　本来是件皆大欢喜的事情，那么问题来了，证监会预审员在看到如此复杂罕见的操作之后，在53问中的第8问又是一顿密集“炮轰”：问了关于久盛投资股权的转让是否经过泸州市政府确认，泸州市政府是否有权确认，郎酒股份是否能独立使用该商标，是否影响郎酒股份资产的完整性和对郎酒业务的独立性产生重大不利影响等一系列相关问题。

　　当然这波操作不排除是古蔺县政府为鼓励郎酒上市增加地区产业影响力和提高当地知名度所做的基于解决郎酒上市核心资产权属问题障碍的折衷安排。

　　但无论哪种情形，久盛投资对郎酒股份来说就像一个潘多拉魔盒，不打开盒子的问题是郎酒股份真的能拥有和控制这些关键无形资产吗？如果不能，就如证监会所关心的那样，即郎酒股份资产的完整性和持续盈利能力是否可以得到真正切实的保障。

　　估值之家带你打开这个潘多拉魔盒：

　　一方面郎酒股份自己也可能意识到了此问题的存在，所以并未将如此高价值的品牌商标价值确认为无形资产核算和披露，报告期末郎酒股份合并报表中也只记载了10.45亿的土地使用权无形资产，发行人在招股书中声明全部不核算该类无形资产但符合会计准则要求。

　　为什么郎酒股份声称不确认该类无形资产符合会计准则要求，除了可能虚假陈述外就只有是郎酒股份在事实上不控制久盛投资。

　　如果郎酒股份真的拥有和控制该品牌商标类的无形资产而不予会计核算和披露，郎酒股份就会承担披露的会计信息严重失真的巨大风险，这种风险正常的上市公司是都不愿意承担的。

　　如果另辟蹊径换个角度看郎酒股份的控股股东为何不将（或不能将）该类无形资产装入郎酒股份，可能就会得到部分答案。

　　假如郎酒股份被装入该类无形资产且纳入会计核算，那么郎酒股份必然就会不满足深交所主板的发行人最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%的这一硬性要求。装入显然是个不可选项！

　　综上，郎酒股份极有可能没有取得郎酒品牌商标等无形资产的控制权、只通过独家许可的方式获得郎酒品牌商标使用权，事实倘若真的如此，则郎酒股份的持续盈利能力就是仁者见仁智者见智和证监会如何客观定性的事了。

　　③ 上市前引入外方资本和投资基金引发证监会关注

　　郎酒集团于2017年1月以21元每股的转让价格引入私募投资基金博裕三期以及Apsif Pte Ltd（新加坡的国际贸易公司，简称APL）、Crystal Glitter Limited（香港私人股份有限公司，系博裕三期全资子公司，简称CGL） 股东，并于同年3月将郎酒股份变更成中外合资股份有限公司。三者分别持有郎酒股份的2.86%、1.9%和11.24%的股权，合计持有郎酒股份的股权比例为16%。

　　对此证监会也表示了关注，并在53问中的第5问中询问了发行人引入外资的过程情况、目的和必要性等问题。发行人招股书披露此三股东并非战略投资者且未披露APL与各股东的关联关系等信息，如此颇费周章引入外资股东目的成迷。

　　2017年博裕资本合伙人周奇出任郎酒股份的非独立董事，合计持有郎酒股份14.1%股份（博裕三期的2.86%+CGL的11.24%）的博裕系取得了郎酒股份六个董事席位中的一席，假设此处不存在代持股和特别表决权问题，则博裕系占据6席中1席董事不合常理。而加上APL的1.9%和周奇当选董事前单独新增的自然人股东邓利平的1%股份，四者所持股份之和为17%，刚好略大于董事会六分之一的席位比例16.67%。

　　那么博裕三期、APL、CGL以及邓利平是否是关联方或一致行动人？关于此郎酒股份并未在招股书中进行相关披露。

　　④ 核心供应商“三溪系”或为未披露关联方

　　依据招股书披露，报告期内郎酒股份向四川泸州三溪酒厂有限公司（简称：三溪酒厂有限公司）采购基酒的数据见下表： 单位：亿元

　　（基酒：未完成包装工序的半成品酒。成品酒：已完成包装工序，以完整包装形式对外销售的白酒）

　　对如此依赖的浓香型和兼香型白酒业务的核心供应商发行人只在招股书披露了：四川泸州三溪酒厂有限公司的实际控制人是持有公司1%股份的股东周良骥公司。

　　而查阅其他资料发现，周良骥通过控制四川三溪集团有限公司而控制三溪酒厂有限公司，而三溪酒厂有限公司设立于2013年07月，注册资金也仅是3000万元，发行人也未披露该供应商年营业额等数据。

　　但招股书披露此三溪酒厂有限公司直接或间接控制泸州巨祥酒类销售有限公司等6家公司组成一个基酒业务的核心供应商体系-三溪系，垄断了郎酒股份的基酒供应，其中一家泸州顺达源酒类销售有限公司已于2019年上下注销。三溪系同时也构成郎酒股份的第一大原材料供应商。而发行人披露与该供应商不存在关联关系。

　　通过全国公示系统可以查得郎酒股份子公司四川省古蔺郎酒厂（泸州）有限公司（简称：郎酒厂（泸州）公司）的董监高中曾存在“尹道明”、“邓娟”二人，而公开信息显示“尹道明”曾在四川泸州三溪酒类（集团）有限责任公司担任董事、总经理职务，而现任董事、总经理则为“邓娟”，而四川泸州三溪酒类（集团）有限责任公司系由三溪酒厂有限公司控股75%的子公司。另外郎酒集团曾经高管杨先本的亲属仍在三溪系公司中持有股份和担任高管，另外郎酒股份也曾向“三溪系”供应商拆借资金。

　　又据市场监督管理局数据，郎酒厂（泸州）公司曾存在一名少数股东四川泸州三溪酒厂（系周良骥投资并持股100%的个人独资企业成立于2002年9月正处于郎酒集团改制期间，其于2020年2月注销），至2016年12月前四川泸州三溪酒厂对郎酒厂（泸州）公司持股33%。再据泸州市政府公示的《浓香型白酒生产基地技术改造项目（一期工程部分建设内容）竣工环境保护阶段性验收监测报告》公开资料显示，2011年12月，郎酒股份与四川泸州三溪酒厂共同出资组建了郎酒厂（泸州）公司，二者在三溪酒厂的基础上进行改扩建，共同实施“泸州郎酒浓香酿酒有限公司浓香型白酒生产基地技术改造项目”，形成“郎酒石洞镇浓香型生产基地”。

　　根据“实质重于形式原则”及以上种种证据显示，恐怕三溪系不是没有关联关系的供应商那么简单。

　　如果真的是关联方那么郎酒股份又面临如何避免同业竞争的独立性问题，而同业竞争恰恰又是上市审核的重点。

　　⑤ 两次重大资产重组价格显失公允或将导致郎酒股份或有负债风险

　　郎酒股份成立后经历了两次重大资产重组。第一次是2007年郎酒股份成立同年底，郎酒集团通过重大资产重组的方式将白酒生产、销售相关资产负债和业务体系转让给郎酒股份。本次重组包含两部分主体资产装入空白的郎酒股份：

　　一是郎酒集团将白酒生产相关的有效资产、负债及业务体系整体转让给郎酒股份，主要是郎酒厂公司 100%股权同时也是郎酒集团的核心资产，按评估的账面资产的净值5.34亿元作价。

　　二是郎酒集团全资子公司四川郎酒销售有限责任公司将其白酒销售有关的有效资产、负债及业务体系整体转让给郎酒股份全资子公司郎酒销售公司，按评估的账面资产的净值-1，837.48万元作价。是的，你没看错，是负值，真的是嫁女儿送嫁妆的现实版。

　　第二次是2016年11月郎酒集团将其白酒包装、玻璃与陶瓷酒瓶、商标等资产与业务装入郎酒股份打通主业配套产业链。此次重组涉及郎酒集团七家子公司控股权转移至郎酒股份。而此次重组的定价方式只有一种：根据注册资本定价。相比上次的重组定价这次更简单粗暴，甚至连资产评估的程序都省了。

　　比如郎酒股份以郎酒庄园公司注册资本1，500万元的转让价格受让郎酒庄园公司100%股权，而根据公开的数据交易当时郎酒庄园公司净资产为1.31亿元，郎酒股份仅此一项就白白受益1.16亿元。而存在此种异象的并不止郎酒庄园公司一家。

　　以上如此好事放到谁头上谁都会觉得是幸运女神的眷顾。但问题是幸运女神会不会同时和你签订一个到了约定期限拿走你灵魂的契约呢！上文中提到的拥有郎酒品牌商标权资产的久盛投资80%股权也在此次重组中以40万元注册资本价格装入郎酒股份。当然同时装入的还有与主业不密切相关的资产，比如郎酒股份以300万元的受让价格，受让郎酒集团持有的古蔺天宝洞休闲度假酒店有限公司100%股权，当然郎酒股份取得该股份后该酒店两经停业歇业，该酒店是否有实际经营不得而知。

　　以上两次重大资产重组，其定价方式和依据不排除可能导致郎酒股份产生或有负债，验证的唯二方式：询问郎酒股份实控人以及查阅资产转出方财务报表就此两次重组交易涉及的资产损失是否确认了损益。

　　⑥ 从产能的角度看此次募资扩产是否必要

　　依据发行人最新招股书披露的产能利用率见下表：

　　（基酒：未完成包装工序的半成品酒。成品酒：已完成包装工序，以完整包装形式对外销售的白酒）

　　从上表中可以看出主营的酱香型基酒产能利用率报告期平均值为85%，成品酒产能利用率为报告期平均值为62%。浓香型基酒报告期产能利用率平均值为63%，浓香及兼香型成品酒报告期产能利用率为82%。

　　结合上文中国未来白酒行业的发展趋势和对比茅台的产能利用情况来看，郎酒上市募资扩产的理由似乎并不很充分，其后扩产的产能也极可能过剩，这点在招股书里也有部分表露，郎酒股份在招股书的产能扩张风险章节中也有明确提到：公司对募投项目新增产能制定了相应的产能消化措施，如果公司有关措施执行效果不及预期，可能造成公司新增产能不能消化，对公司生产经营造成不利影响。

　　如果上市理由不能充分成立的话则郎酒股份上市意图成迷，上市后募得资金的真实用途也将不得而知。

　　⑦ 上市前突击转让股份给不相干人可能涉及方便控股股东日后减持

　　郎酒集团于2016年12月将所持郎酒股份的500万股转让给周良骥占1%（所转让股份占郎酒股份股本总数的比例，下同），转让150万股给江祖明占0.3%，此操作是不是为了方便大股东日后减持而安排以规避三年禁售期等规定不得而知。

　　当然这其中也包括紧随其后的2017年1月郎酒集团同样将郎酒股份转让给博裕三期2.86%、APL1.90%以及同年的10月邓利平1%也面临同样的市场猜疑。

　　⑧ 疫情期间收入逆势增长盈利能力大幅放缓

　　报告期内郎酒股份营业收入的97%来自经销商，但经销商数从2019年的3876家下降到2020年3386家，下降了490家（见下表），下降幅度为12.64%，但收入同比却增加了11.89%，虽然招股书中说明的原因有诸如2020年销售价格有提价，淘汰实力差的经销商引入实力强的经销商等因素影响，但对比国内上市其他规模类似的白酒企业2020年营收与2019年营收的趋势情况可得知郎酒股份招股书陈述的收入增长原因并不相符，考虑到之前年度有媒体曝光郎酒向经销商年底压货的负面新闻报道，以及报告期内的近两年应收账款大增的异常数据来看。无法合理排除郎酒股份收入逆势增长是否有故伎重演的异常因素。

　　单位：家

　　报告期间从账面上看郎酒股份营收逐年上升，从2017年（比较基期）的51.16亿元递增到2020年的93.05亿元，净利润也从2017年的3.02亿元大涨到2020年的25.21亿元，是发展趋势良好的状态，但如果排除非经营性因素影响并比较报告期间的增长率指标就会得出不一样的结论，具体见下表：

　　单位：亿元

　　从上表中的增长率指标逐年大幅降低就可以看出，郎酒股份正在经历营收和获利增长快速下滑的通道，收入的增长率从2018年的45.54%下降到2020年的11.89%，毛利率的增长率也从2018年11.88%下降到2020年的1.84%，二者的下降幅度分别高达73.89%和84.51%。

　　郎酒的盈利能力增长受限。如果郎酒股份现在管理层不能够采取有效措施改变目前营业利润增长率低于收入增长率的现实状态，则成长性存在下降的问题可能也不容忽视。这点在招股书中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润的增幅从2018年的150.38%下降到2020年的15.44%也可以看出来。

　　⑨ 报告期内总采购金额与存货（含主营业务成本）变动金额不匹配可能涉及虚增利润

　　根据会计原理和准则我们从现金流量表的角度测算出郎酒股份报告期内的存货增加额（不含税）不大于44.81亿元，详见下表：

　　单位：亿元

　　为了便于理解上表中不含税存货增加额44.81亿元，可以将其理解为郎酒股份在报告期内朝存货水池中泵入的水约为44.81亿元。

　　又依据招股书披露郎酒股份主营业务成本中2020年、2019年及2018年直接材料占比分别为68.93%、72.91%及76.31%，直接材料占主营业务成本（也即存货）的比例平均约为72.72%，和招股书披露的直接材料占生产成本比例在“报告期各期均为 70%左右”相符。从资产负债表的角度出发我们可以测算出报告期内郎酒股份的存货在以2017年为基期基础上增加额不小于65.40亿元（未包含比如研发耗用的材料类存货等，因为招股书并未披露相关数据），详细见下表：

　　单位：亿元

　　上表中前1-3项合计37.44亿元可以理解为存货水池中放出去的水约为37.44亿元，第4项27.96亿元可以理解为存货水池中在原水位基础上增加了约为27.96亿元。两项合计即为郎酒股份在报告期内向存货水池内应该泵入的水不少于65.40亿元。

　　那么问题又来了，多出来的65.40-44.81=20.59亿元的水从哪里来的？

　　从IPO上市公司财务造假的一般角度看，存货无缘无故增加一般和虚增利润有关，再加上白酒需要窖藏的存货管理特点，不能排除郎酒股份为了谋求上市而粉饰报表，虚增存货与此相关的利润20.59亿元之可能。再结合郎酒报告期间的存货周转率从2018年0.38下降为2020年的0.18，下降了35.71%也可见一斑。而招股书披露的报告内材料类采购金额合计58.86亿元与上两表中的合计数也不相符。

　　如果上述推演成立则郎酒股份存在报告期内至少虚增57%利润的嫌疑。这又是触及股票公开发行虚假陈述的红线问题。

　　综上所述，郎酒上市处于宏观政策和人口周期双双不利的时期，同时郎酒在近几年采用跨界酱香型、浓香型和兼香型白酒一树三花的激进发展战略，重点发展酱香型白酒业务对标茅台和发展白酒周边产业如白酒文化观光产业和度假酒店业务，由此加大了经营风险，比如企业负债高企转身困难。

　　其重点拓展电商的销售渠道虽然短时期内获得了一定销售成果，但依靠电商渠道获得营收能否持续的问题同样值得重视。而其依靠广告投入执行市场下沉的策略获得了更多细分市场份额，同时也导致了销售费用比同类白酒企业高从而影响了其盈利能力。

　　再加上布局多个产业的最终结果就是郎酒股份的负债高企，其报告期内资产负债率平均值为69.14%，远超其他上市白酒企业资产负债率20%-35%的区间，即使按招股书计划完成上市募资其资产负债率按照报告期末报表数据计算也只是下降到43.14%-49.61%之间，仍然高于其他上市白酒企业水平。

　　总之，郎酒股份上市路上的是是非非，不是三言两语能说清道明的事。

　　汪俊林家族能否问鼎中国白酒首富，能否实现媒体预期的700亿元财富，主要取决于证监会的53问会不会成为郎酒股份的阿喀琉情斯之踵，以及涉嫌通过虚增存货的方式利润造假20.59亿元是否属实。

　　另一方面如果郎酒上市成功，则对有类似问题的企业上市起了带头示范作用，同时在某些方面也实现了资本市场的重大突破。对此，估值之家不予置评。

　　一壶浊酒喜相逢，古今多少事都付笑谈中…郎酒IPO“也许”会任重而道远！